山东高速(600350.CN)

山东高速(600350):受益于国企混改 成长性与高分红兼备的公路公司

时间:20-07-07 00:00    来源:中国国际金融

投资亮点

首次覆盖山东高速(600350)(600350)给予跑赢行业评级,目标价7.79 元,为我们根据DCF 估值结果得到,对应2020/2021 年16 倍/13 倍市盈率,较现价有19.1%上涨空间。理由如下:

重新聚焦主业,并有望不断扩张公路主业。公司从2016 年开始有序退出房地产开发投资,目前进入尾声,收费公路成为绝对主业。母公司承诺2021 年资产证券化率达68%以上,而2019 年底资产证券化率仅31%,我们认为公司有望继续注入集团路产,假设母公司未来计划证券化的资产中50%注入山东高速,公司将获母公司约110 亿元净资产注入,相比2019年底净资产增长42%,以10%ROE 计算这部分净资产未来有望达到每年13 亿元的净利润贡献(对应贡献10%以上的公司净利润CAGR)。

核心路产陆续改扩建,提升现有路产的盈利。占公司收入七成以上的济青高速与京台高速先后进行改扩建,持续受益于费率提高与经营期延长的政策,有效提升盈利能力。两个改扩建项目投资总额分别超过200/100 亿元,我们预计两个项目的实际IRR 达到8%以上。

公司大股东、管理层与中小股东的利益趋于一致。(1)股权激励。公司今年出台股权激励计划草案,向公司管理层与骨干人员定向发行A 股作为激励股权,利于管理者与股东的利益联系在一起,充分发挥运营资产盈利能力。(2)提高分红。

公司2014-2018 年分红比例维持在30%+的水平,分红收益率较低。2019 年公司分红比例达60.07%,而根据公司公告,将在未来年份坚持分红政策的连续性、稳定性,我们认为分红比例有望保持在60%以上。

我们与市场的最大不同?部分投资者认为公司在本轮上涨以后估值已经到达较高位置,但我们认为前期上涨主要反映分红政策改变,公司未来3 年路桥业绩将持续向上、公司治理能力的改善也尚未体现在股价中,因而目前看仍是公路板块内的优选标的之一。

潜在催化剂:改扩建后车流量增长超预期;疫情结束后私家车出行增多;资产注入超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.48 元、0.58、0.64 元,CAGR 为16%,剔除公路免费影响后扣非净利润CAGR 为27%。目前,公司股价对应2020/2021 年13.7 倍/11.3 倍市盈率。我们预计2020、2021 年分红比例均保持60%,则2020/2021 年分红收益率为4.4%/5.3%。

风险

补偿政策不及预期,货车通行费打折,新注入资产运营不及预期。