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山东高速(600350):中报业绩超预期 2Q净利降幅收窄

时间:20-08-27 00:00    来源:华泰证券

中报业绩高于我们预期,免费通行政策的影响已出清上半年,山东高速(600350)实现营业收入40.5 亿元(同比-15.0%)、归母净利润2.57亿元(同比-84.1%)、扣非净利润1.39 亿元(同比-91%)(采用调整后口径;公司公告8/25)。1H20 归母净利润高于我们预期(亏损0.34 亿元;报告7/23),主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清,预计下半年车流量恢复强劲增长,政府补偿措施有望落实;济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22 年度EPS 为0.45/0.68/0.80 元,目标价7.72 元,维持“增持”评级。

业绩下滑原因:公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年通行费收入同比减少42%,主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%,具体为:1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天(1/31 至2/8);2)疫情期间,全国高速公路免收车辆通行费共79 天(2/17至5/5)。ETC 通行费优惠推广普及,山东省自5 月起实施货车优惠政策,全国货车自1 月起改为按车型收费,均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高,受车流量法的影响,公司也计提了较多的路产折旧摊销费用,使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同(去年为2Q vs 今年为3Q),使上半年投资收益同比降幅较大。

下半年展望:车流量继续恢复、政府补偿有望实施公路恢复收费以来,车流量持续增长。公司7 月的日均通行费收入较2019年均值(按344 天测算)高出约13%。其中,核心资产济青高速(占2019年通行费收入29%)受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流,其7 月的日均通行费收入较2019 年均值高出约95%;京台高速(占2019 年通行费收入26%)因实施改扩建工程,同期日均通行费收入降幅约38%;其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转,我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策,即顺延79 天收费期,我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。

高股息率具有吸引力,维持“增持”评级

我们预测公司2020/21/22 年度股息率为4.3/6.4/7.5%(8/26 收盘价)。因轨道交通业务高于预期, 我们调整2020/21/22 年归母净利预测至21.8/32.9/38.5 亿元(前次21.7/29.7/35.2 亿元)。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021 年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE(前次8.15x 2021PE),公司承诺2020-2024 年度分红率(60%)高于行业2019 年度均值(40%),我们在行业估值中枢上给予约30%溢价(与前次相同),基于11.3x 2021PE(前次10.5-10.6x2021PE),估算目标价7.72 元(前次6.48-6.54 元)。维持“增持”评级。

风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。